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工商時報【野村中國境內新興債券基金經理人吳鎧】中國大陸本輪經濟下滑，官方喊出積極的財政政策要更積極，並將2019年赤字率上提0.2個百分點來到2.8％，以及宣布減稅降費與地方債、專項債集中發行等，造成債券供給上升，進而導致收益率上行。但按照大陸現行財政制度，我們預計財政寬鬆力度將比市場預期有限，債券殖利率上行或為短期趨勢，在內外經濟狀況未明顯反彈前，仍須關注貨幣政策以及結構改革的進程。大陸財政可概略分為四個帳本，分別為一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算以及社會保險基金預算。一般公共預算收入主要來自於各類稅收，規模遠大於其他三個帳本，並且可從政府性基金預算與國有資本經營預算這兩本帳本的剩餘資金調用。政府性收支預算收入是因應社會發展所需，當中最大一塊是屬於賣地所得的國有土地出讓金。現行體制下衍生的第一個問題是財政赤字率的測算。大陸目前官方赤字率的計算僅限於一般公共預算這個帳目，因專項債券是為有收入的政府項目發行，因此不計入赤字率管理。但若將專項債計入赤字率，新的預算赤字率將會來到4.2％。若以此計算，大陸從2015年開始赤字率已突破3％，所謂的財政積極已有時日。2015年開始的積極財政除增發專項債外，另一項做法便是擴大從政府性基金預算與國有資本經營預算這兩帳本的剩餘資金調用力度。近幾年實際調入規模大多在人民幣（下同）6,000億元到1兆多元左右，以2018年為例，調入規模可達實際財政赤字三成。由於專項債必須以可產生穩定金流的項目為前提，在基礎建設效果遞減的前提下拓展空間有限，再加上大幅增發勢必造成利率上行，徒增各級政府舉債成本。因此從其他帳目調錢成為方便有效的方法。其中，國有資本經營收入歷年來約在3,000億以內，因此政府資金調用主要是政府性基金中的大項－土地出讓金。觀察政府性基金收入減去支出後的盈餘，2016年以前每年盈餘在4,000億元以下，2017年開始因房地產火爆，連續兩年來到9,000億元左右。然而近幾年政府預算報告顯示從其他帳目調入資金體量從2017年以前的6,000億元左右到目前的1兆左右。我們預計政府性基金歷年盈餘應已被充分利用，目前所剩不多。隨著房地產市場下行，賣地收入也將下滑。類似的背景出現在2015年，當年土地出讓金下滑25％，2019年即便有專項債增發補充資金約7,000億，但充其量也只能抵銷約10％的土地出讓金下滑幅度。大陸官方過去常用的財政手法在2019年恐怕難以施展。此外，根據2019年政府工作報告，減稅降費幅度將近2兆元，即便扣掉無法調用的社會保險金降費部分，減稅降費的影響也高達1.5兆元。由於減稅降費反映到民間部門並回饋至國家財政仍需時間，短期內巨大的減稅規模無疑讓中央與各級政府必須仔細思考縮減開支。大陸國務院總理李克強近日所言的「政府要過緊日子」正是反映這個現實。我們認為大陸政府因顧忌官方赤字率突破3％的心理關卡以及整體融資成本，大幅增發債券的機率不高。取而代之的是以下兩個方向：一，我們認為市場預期的債券供給上升為短期因素，殖利率長期仍將下行，債券價格將重拾漲勢。二，結構性改革必須加速。筆者認為大陸刺激經濟最良性的方式之一是鼓勵近一步都市化，在此邏輯下，房地產仍將處於重要位置，即便部分房企面臨槓桿率過高的風險，但房價大幅下跌以至於影響土地財政仍不為政府所樂見。最近官方放開部分戶口限制，實為進一步都市化鋪路的一石二鳥之舉，值得仔細觀察。